クイックに理解する『企業価値評価』

今回は「企業価値評価とは何ぞや」を毎度ながらビジュアル中心に概略を分かりやすくまとめてみました。特に事業会社に入って、投資管理業務や経理業務に初めて従事される方、クライアントがM&Aを行い、投資評価に初めて直面する会計士や税理士の方のお役に立てれば幸いです。

また、最近は事業承継や相続が盛り上がりをみせており、株価算定ニーズが高いことも踏まえて、どちらと言えば非上場の中小企業を対象とした企業価値評価の目線で説明していきたいと思います。

企業価値評価の基礎「3つの価値」とは

企業価値に関する概念として、以下の3つの価値が存在します。

  • 事業価値
  • 企業価値
  • 株主価値

まずは上記の3つの価値を図示してみましょう。

最初に事業価値を算定することになりますが、考え方としては、通常のB/Sの流動・固定分類ではなく、企業価値評価用に「事業に関する資産・負債か否か」で再分類するイメージになります。

事業価値は文字どおり「事業から創出される価値」と定義されるもので、事業活動によって得られる将来キャッシュ・フロー(FCF)の現在価値を意味します。これを直接的に算出するのか、間接的に算出するのか、で評価方法が複数あり、異なることになります(後述)。

事業で使われていない資産、例えば遊休資産や余剰資金などは「非事業資産」として分類されますが、先ほど算出した事業価値にこの非事業資産の価値を含めた価値が企業全体の「企業価値」となります。

企業価値は会社に資金を提供しているすべての関係者の価値になります。債権者>株主で、株主は債権者に劣後しますので、企業価値から債権者への分配分である有利子負債を差し引いた残額の価値が「株主価値」となります。

企業価値の評価アプローチ

企業価値の評価アプローチは大きく3つに分かれます。なぜ1つではなく複数存在しているのか、というと、評価目的(M&A・会社清算等)や評価対象企業(上場・非上場等)が異なるケースでは画一的な方法よりは、評価対象企業の実態を踏まえて適切な評価アプローチ・評価手法を取捨選択するのが適切であるため、です。

この3つの評価アプローチの一般的な特徴を、企業価値評価ガイドラインに記載されている比較で示すと以下のとおりです(一部、筆者修正)

では、この3つのアプローチに優劣はないのでしょうか?実際には、以下のとおり、増資や株式譲渡、M&Aなど企業価値の評価を必要とする取引の大半は企業が事業から創出される将来の収益力に着目していることから、企業の収益力を評価するインカム・アプローチが最も適合しているといえます。

ちなみに「上記に出てこなかったコスト・アプローチは?」というと、こちらは評価対象企業が清算手続中や清算予定であるケース、または資産の大半が不動産で、かつ清算が容易に行えるような場合等、極めて限定的な場面のみにしか適合しない評価アプローチとなります。

3つのアプローチに含まれる企業価値評価手法

この3つの評価アプローチをさらに分解すると、この3つのアプローチの中にもさらに様々な評価手法が含まれています。ここでは個々の詳細な説明は割愛しますが、含まれる主な評価手法と、非上場会社の企業価値評価を前提とした時のそれぞれの短所をまとめてみました。

「3つの評価アプローチ」と謳っておきながら、上図の最後に「コスト&インカム折衷法」のアプローチを補足的に追記しました。これは、具体的には時価純資産価額に正常営業利益の数年分を加算する方法です。正常営業利益の数年分はいわゆる「営業権(のれん)」に相当するもの、の意味合いを持ちます。

この手法はM&A専門の仲介会社が幅広く用いることにより普及したため、現在では一部で「仲介会社方式」とも呼ばれています。

大企業であろうと中小企業であろうと、また業種業態に関わらず、企業価値は事業から創出されるキャッシュフローの総和であるべき、ということが最も理論的であるということは同じであるため、前述のとおり、DCF 法(ディスカウント・キャッシュ・フロー法)が最適な評価手法になります。

ただし、建前はそうであっても、DCF法を使う大前提となる将来の事業計画について、中小企業で作成される計画がどこまで客観的で信用に足るものか、という点で、評価額の信頼性を担保するレベルの計画が作成されることは極めて稀なため、中小企業におけるDCF法の適用のハードルが高いのが現状です。

むしろ、仲介会社方式には、評価対象企業の収益と資産の両方をうまく評価に織り込める点に利点があり、また「投資額をおよそ何年で回収できるか」という経営者の思考に非常にマッチする方式であるため、この仲介会社方式の方が親しみやすい、という点も見逃せません。

複数の評価結果を踏まえた総合評価

複数の評価方法を組み合わせて評価の妥当性を担保するケースも存在します。主に評価対象企業に上場会社が含まれる場合で、利害関係者が多数に上り、評価額に客観性や妥当性を担保する必要性が強いケースなどです。

以下は、新日本製鐵㈱と住友金属工業㈱との合併の際の財務アドバイザーによる合併比率の分析結果の一例です。採用された評価手法で算定された価値で、重複した部分を参考にして、当事者間で合意したものが「価格」として採用されることになります。

「新日本製鐵㈱と住友金属工業㈱との統合基本契約の締結について」より抜粋

インカム・アプローチの代表格「DCF法」

各評価アプローチそれぞれを説明していくと、かなりボリュームが多くなり、タイトルに比して全く「クイックな理解」を提供できないため、DCF法(Discounted Cash Flow Method)のみに絞って、概要をご紹介したいと思います。

何度も繰り返しているとおり、このDCF法(厳密には「エンタプライズDCF法」)は理論的に一番正しい方法であり、将来どれだけ「キャッシュ」を稼ぎ出すかに着目した方法です。以下、このエンタプライズDCF法を前提として、説明していきたいと思います。

下記は評価対象企業が作成した5ヵ年の事業計画をもとに各期のフリー・キャッシュ・フローを見積もり、それぞれを現時点の価値に割引計算することを表しています。まずはざっくりこのような形で事業価値が算定させるのだ、ということを掴んでいただければと思います。

「各期のフリー・キャッシュ・フローを見積もり、それぞれを現時点の価値に割引計算する」の部分について、現時点の価値に割引する割引率が「加重平均資本コスト」(WACC:Weighted Average Cost of Capital)となります。ここではWACCの算定式の説明は割愛しますが、負債コストと資本コストをそれぞれ算定することでWACCが計算されることになります。

実際に算定されたWACC12%で割引計算を行ってみます。1年後の100を現在の価値に割り引くと、89.2が算定されます。これは現時点の89.2は利回り12%の市場下においては、1年後に100になることと同義です。(89.2 × 1.12 ≒ 100)

次に各期のフリー・キャッシュ・フローの見積もりについても触れておきたいと思います。フリー・キャッシュ・フローの算定過程は以下の表のとおりです。

特徴としては、営業利益(EBIT)に実効税率相当の法人税率を乗じるのが一般的なP/Lとは異なりますし、その後も減価償却費や設備投資(CAPEX)、運転資本増加額を調整してフリー・キャッシュ・フローが算定されます。

なお、補足ですが、フリー・キャッシュ・フローは文字どおり「現預金」なので、現金支出を伴わない減価償却費や、費用としてP/Lに全額計上されないものの、多額の出費が発生する設備投資関連の支出を加減することはイメージできても、「なぜ運転資本の増減を加算しなければならないのか?」という点で不思議に思われる方もいらっしゃるかと思います。

シンプルに回答すると、仮に売上高3,000(ただし、全額売上債権)、営業費用がゼロの場合でも営業利益は3,000になります。しかし、この場合、売上代金は回収されていないので、手元のキャッシュはゼロです。よって、FCFの算定に関して、営業利益に関連するキャッシュは3,000ではなく、0にならないといけないことになります。

逆に言えば、現金商売の事業を営んでおり、営業債権債務(売掛金や買掛金)がゼロの場合、そもそもこういったズレは生じないため、この運転資本の増減調整は不要となります。

すなわち、運転資金の増減額の調整=「キャッシュ・フローに先行して計上されている収益、または遅れて計上される費用の影響の調整」の意味があり、重要な調整項目となります。

株主価値評価に関するディスカウント

株式価値(3つの価値で最後に算定される価値)に関するディスカウントについても触れておきたいと思います。51%以上の持株比率を有しない株式が非上場株式の場合、この株主価値の評価にあたっては、マイノリティ・ディスカウントと非流動性ディスカウントの適用が検討されます。

株主価値と両方のディスカウントの関係図は以下のとおりです。

インカム・アプローチの時点で支配株主の価値を算定しにいっていることになり、一方、マーケット・アプローチは参照する株価自体がマイノリティの株価であることから、どのアプローチを取るかで、支配株主の観点での評価なのか、少数株主としての評価なのか、明確に分かれている点は留意が必要です。

なお、ディスカウントの水準感について決まりや算定方法は明確ではありませんが、実務上、30%程度とされています。主な根拠は、国税庁の財産評価基本通達における類似業種比準方式の適用に際して、「原則として30%を減額する」取り扱いがなされていることがその背景となっています。

ベンチャー企業の割引率に関する特別検討

非上場のベンチャー企業の企業価値評価に際して、これまで説明してきた将来キャッシュフローをファイナンス理論に基づいて算出したWACCで現在価値に割引計算を行い、非流動性ディスカウントを考慮するのではなく、別の方法で対象会社のWACCを算出する実務も定着しています。

この背景は下記のとおり、ビジネスに大きなリスク(不確実性)のあるベンチャー企業の自己資本コストをファイナンス理論に基づいて負債コストと株主資本コストの両面から算出した場合、当該リスクが自己資本コストに十分に反映されず、結果として株式価値が過大評価となる可能性があることに起因します。

つまり、ベンチャー企業には以下の理由で、リスクに見合った、より高い割引率の適用が検討される場合があります。

高い割引率の設定に際して、よく実務上で参照されるのが、米国のベンチャーキャピタル(以下「VC」)が期待する内部収益率(IRR)で、このVCのIRRについて、米国公認会計士協会のガイダンス ”Valuation of Portfolio Company Investments of Venture Capital and Private Equity Funds and Other Investment Companiesに基づき評価しています。

当該ガイダンスで示されている各ステージごとのVCのIRRは以下のとおりです。

ベンチャー企業が作成する事業計画が、見るからに自信過剰(Over-confidence) で実現可能性(Feasibility) に疑義があったとしても、事業計画にものをもうし始めると、起業家と投資家で意見が食い違い、なかなか物事が進まなくなるのが実情です。よって、投資家サイドは事業計画を修正させることに注力するよりも、より大きく割引くことで計画未達成リスクや倒産リスクなどの各種リスクを織り込み、調整を行うことが一般的です。

優先株式と普通株式の評価

最後に、優先株式を発行しているケースの評価について取り上げたいと思います。優先株式についてもDCF法を用いて価値評価を行うのが一般的であり、

優先株式の評価額
=配当によるキャッシュ・フローの現在価値 +償還等によるキャッシュ・フローの現在価値

となります。しかしながら、非上場企業の場合、普通株式の価値評価を単独で実施することが不可能なため、企業価値から有利子負債を差引いた株主価値を、普通株式価値と劣後(優先)株式価値に配分することが実務上一般的となっています。


<参考文献>

  • 日本公認会計士協会 “企業価値評価ガイドライン”
  • 日本公認会計士協会 “種類株式の評価事例”
  • プルータス・コンサルティング編『企業価値評価の実務Q&A〔第4 版〕』中央経済社、2018 年
  • Deloitte AG “Start-Up Valuations” 2021/12
  • 石野 雄一 “道具としてのファイナンス” 日本実業出版社、2005/8
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